具体分产品来看，珀莱雅已形成了以红宝石、双抗、源力■★★、能量系列四大产品系列◆◆。 其中，作为珀莱雅推出的首款大单品，红宝石精华添加了超分子维 A 醇和高浓度的六胜 肽-8，能起到淡化纹路、改善动静态纹的作用，具备超高性价比◆◆。2021 年 4 月■★★◆■■，公司推 出了另一款大单品-双抗精华★★■◆◆，该产品添加了浓度高达 2%的麦角硫因（雅诗兰黛经典大 单品-小棕瓶同款原料）◆★，主打抗氧抗糖◆■★■★。两款产品组合推出后相互补充形成了早 C 晚 A 组合，品牌心智深入人心。之后，品牌陆续又推出了强人修护的源力系列和紧致抗衰的能 量系列■◆■◆★■。其中，作为珀莱雅推出的首个高端产品线◆◆■★■★，能量系列主要聚焦熟龄肌，利用前沿 的肌肤能量提升技术和独家能量焕活科技 Cellergy，能带给熟龄肌肤更高效的温和抗皱修 护◆★，主要发力 400 元+价格带。
另一方面，相较于单一品牌在市场波动或竞争加剧所面临的风险，多品牌发展的模式 不仅能分散风险★◆★■■★，还能提高企业的稳定性。截至目前，公司已搭建了以珀莱雅为主，彩 棠■★★■■■、off&relax、悦芙媞等品牌在内的多品牌矩阵◆■■◆★，涵盖了大众精致护肤、彩妆、洗护★■■、高 功效护肤等多个美妆领域。据公司 2023 年年报显示，珀莱雅主品牌实现营收为 71◆■★★■◆.77 亿 元■★★■，营收占比为 80◆■.4%；子品牌彩棠营收为 10.01 亿元，同比增速高达 75%，营收占比提 升至 11.21%，已逐渐成为公司的第二增长极★◆。此外，off&relax★★◆、悦芙媞等品牌增长势头 也较为强劲。Off&relax★★、悦芙媞品牌 2023 年营收同比增速分别高达 70★■■.63%和 62.03%★■■■。 2024 年 5 月，公司还推出了全新洗护品牌-惊时，后续也有望为公司贡献新的增长极。 反观其他国货品牌，贝泰妮旗下品牌薇诺娜 2023 年营收占比为 93■★◆★.99%，而被给予厚 望的薇诺娜 baby 营收仍不尽人意◆★★■◆，营收占比仅为 2★◆■◆◆.72%。而水羊股份虽早早搭建了涵盖 御泥坊、大水滴、伊菲丹等、小迷糊等在内多品牌矩阵，但至今仍未形成具备穿越时间周期的核心品牌。2023 年度，主品牌御泥坊业绩也出现了显著下滑★◆。整体而言，我们认为 珀莱雅多品牌战略的成功，一定程度上说明了珀莱雅已具备了打造大单品、打造成功品 牌的能力，后续虽然可能会面临着来自市场各方面的挑战，但成功的方法论让珀莱雅占 据了先发优势，成长上限进一步被打开。
此外，我们在复盘雅诗兰黛经久不衰的大单品-小棕瓶的成长路径时发现，产品自 1982 推出至今已迭代至第七代◆■，成分配方持续升级■◆★◆，产品生命周期不断延伸、价格中枢 也不断上移◆★。珀莱雅的三大核心单品，红宝石精华、双抗精华、源力精华目前已迭代至第 三代、第三代和第二代■■★。2023 年 11 月★■★★◆◆，公司还推出了定位中高端的能量精华，产品价格 再度进阶。综上所述★★★◆，我们认为产品持续迭代升级，不仅能巩固其自身优势，还能根据 市场变化优化配方，延长产品的生命周期。与此同时■◆★◆◆★，升级迭代所伴随的价格中枢上移 也将进一步支撑品牌长期发展。此外，珀莱雅品牌还通过大单品横向衍生形成产品矩阵， 不断打开单一产品天花板。珀莱雅核心大单品红宝石★◆■◆■、双抗、源力系列分别延伸出了水■◆◆★、 乳★■、眼霜、面霜等多款产品，进一步放大了大单品带动效应★■，量增趋势显著。
《珀莱雅(603605)穿越周期，国货美妆龙头变中成长-财信证券[张曦月]-20240703【27页】》
作为国货美妆龙头，珀莱雅致力于构建新国货化妆品产品平台，主要从事于化妆品 产品的研发、生产和销售■★。目前，公司已形成了包括◆■★★■“珀莱雅■◆■■■■”◆◆★、“彩棠■■◆◆■”、“Off&Relax”、 “悦芙媞”、★■★“CORRECTORS◆★■”、“INSBAHA 原色波塔”◆◆、■◆◆★★“优资莱”◆■★、“韩雅”★■◆◆、“惊时”等 在内的多品牌矩阵，不仅涵盖了大众精致护肤、彩妆、洗护、高功效护肤等多个美妆领 域，还覆盖了宽年龄段、宽收入区间，多层次的客户群◆■◆。经营模式方面，公司采用线上渠 道为主，线下渠道并行的销售模式，以及自主生产为主，OEM 为辅的生产模式。 在外部市场环境快速变化的情况下，公司坚定 6*N 战略的引领与实施，夯实、深化 以“研发、产品◆◆★、内容、运营”为主线的精细化运营管理体系，辅以◆■★★★★“文化—战略—机制 —人才★■★★■★”的自驱型组织构建，灵活应对市场发展变化，积极布局与投入新兴渠道■★，抓住中 国品牌出海机遇★★◆◆■■，以更大的市场规模与更快的响应速度带动企业发展。据公司年报披露， 2023 年度，珀莱雅实现营业收入 89.05 亿元，同比增长 39.45%，成为“首个进入 80 亿俱 乐部”的国货美妆；实现归母净利润 11.94 亿元，同比增长 46■◆◆■★.06%，连续 7 年保持双位 数增长。
线上渠道分拆来看，珀莱雅的线上渠道主要分为直营和分销两种模式运营★★★◆■。其中★■■■，直 营以天猫◆◆、抖音、京东、快手、拼多多等平台为主，分销则包括了淘宝◆■★■◆★、京东、唯品会等 平台■◆★★。天猫端：2018 年珀莱雅重组了天猫电商团队，布局了以天猫为主导的直营渠道◆★■★， 营收占比相对较高且相对稳定。2023 年，公司持续深化大单品矩阵战略★■■，优化货品和投 放结构◆◆，核心品类排名及精细化运营效率不断提升。抖音端■■，珀莱雅通过抖音广告投放、 设立抖音小店等方式迅速积累了知名度和曝光量★★★◆◆。2019 年，公司凭借◆★“KOL 种草+主播 带货”的打法，成功打造了爆品◆◆■◆★★“黑海盐泡泡面膜■◆”。2020 年，珀莱雅重点拓展抖音渠道 电商业务■◆■■◆，使得抖音渠道成为拉动品牌高速增长的重要引擎■★★。2023 年，公司通过在短剧 《全职主夫培养计划》中设计了闭环链路实现流量变现。截至 2024 年 6 月末，珀莱雅建 立了 13 个品牌直营账号，每个账号侧重的推广不同，其中，红宝石系列★■◆、双抗系列◆★■■、源 力系列、能量系列★◆★★◆■，以及防晒系列均开设了单独账号，其余账号则针对全品类产品推广， 公司投放结构进一步得到优化，效率不断提升。
第一阶段（2003 年-2016）下沉市场渠道驱动阶段。当时国内化妆品市场基本被外资 品牌垄断，外资品牌不仅收购了小护士、羽西、大宝等中国本土品牌，还对一二线城市以 ★★■■★◆“商超”为主的渠道进行了强势占领。但随着中国经济发展，国民可支配收入的快速增 加★◆■，下沉市场出现新品牌创业的黄金窗口期■■。成立于2003年的品牌珀莱雅果断抢抓先机■◆★■◆◆， 重点布局了国内三四线城市■★■◆★，并根据产品品牌市场定位、特点建立了以日化专营店◆◆■★■★、电商 渠道和商超渠道为主的营销网络。凭借强大的下沉市场建设能力◆◆★★■★，珀莱雅在 3-4 年的时间 里迎来了高速发展，最多时期覆盖了中国县城超 3 万店铺，自身规模基本盘得到了极大 的夯实。此外，公司还紧跟市场趋势★■★■★◆，积极拥抱变化。2009 年，随着大众传媒电视兴起， 公司率先加大电视广告投放力度，先后与央视、浙江卫视和湖南卫视等头部卫视签约，极 大地提升了品牌知名度。2012 年，电商流量的逐步崛起，公司又抢先设立了美丽谷电商 运营子公司，开启了线上化电商布局，由经销为主的 toB 模式转变为 toC 电商直营模式■◆◆■■， 线上渠道营收迎来向上拐点■★■★◆。
团队年轻化趋势显著，晋升路径明确清晰。公司始终坚持国际化、年轻化的人才策 略★■■◆■，引进与培育研发人才◆◆◆◆、设计人才★★★、品牌人才，打造活力、自驱◆◆■、有创造力的年轻化团 队。双通道晋升管理机制为专业型人才★■■、管理型人才提供完善的成长通路，提升组织活力 及人才储备厚度。据公司 2023 年年报显示，公司研发团队中★■，硕士研究生及以上学历人 员占比为 41.61%，本科及其以上学历人员占比高达 88.82%；公司 30 岁以下员工占比为 47.83%，40 岁以下员工占比更是高达 88◆★★■◆.51%★■，高于行业平均水平◆■■★◆。
据青眼情报统计★★，2024 年 1-5 月 TOP10 品牌集中度为 13.5%★◆■◆■，相较于 2023 年和 2022 年分别下滑 2.6pct 和 4.8pct，市场竞争进一步加剧。从品牌增速来看，头部增长势头强劲◆■★■， 但分化有所加剧■■★。TOP20 品牌 GMV 同比增长 38★◆◆◆★.9%，高于线上美妆市场整体增速。TOP20 品牌中绝大多数均取得双位数的增长，韩束更是以 257.7%的增速成为 TOP20 品牌中同比 涨幅最大的品牌，仅有 SK-II、资生堂为代表的日系品牌表现相对不佳，SK-II 甚至出现 了同比负增长，资生堂仅同比增长 0★■★.7%。
主品牌珀莱雅从专注于下沉市场的低客单水乳套装★★◆、到依托线上流量红利打造的低 壁垒核心单品面膜★★◆，再过渡至具备高壁垒的早 C 晚 A大单品，珀莱雅品牌势能逐步攀升， 营收也不断增长。目前◆■◆，珀莱雅品牌当前定位为针对大学生等年轻群体的科技护肤品牌★■， 价格区间带在 200-500 元之间。据公司年报披露■◆★■■，2023 年度★◆■◆，珀莱雅品牌在天猫平台美 妆多个类目排名均位于前列。今年 618 大促期间■◆◆◆■★，珀莱雅更是位列淘宝、抖音◆★◆★■■、京东、拼 多多等多个平台美妆品类第一。
第二阶段（2017-2019 年）线上渠道&爆品策略驱动阶段。随着线下市场区域饱和线 上电商流量兴起，珀莱雅自 2017 年开始大力推进线 年◆■，公司提出了“三架 马车”的战略，并将经营战略由“线上线下结合”转变为“线上渠道为主，线下渠道并 行◆◆”◆■◆■。另一方面，公司还抓住了电商以及社媒内容投放的流量红利，通过与头部主播■■、明 星合作带货的方式■★■◆◆，成功打造了第一款爆品★★■“泡泡面膜”★■◆◆★★。线上渠道的流量红利◆◆■★，再配合 线上营销的爆品策略，珀莱雅品牌力得到快速提升◆★◆★◆。2017-2019 年期间，公司三年复合增 速高达 24◆★■■◆★.38%，公司 2019 年末营收较 2017 年初同比增长近八成。
2.1★★■★◆■.1 主品牌：“早 C 晚 A”品牌心智深入人心◆★★◆■■，产品迭代升级驱动增长
2019-2023 年■★◆■，公司营业收入从 23.61 亿元增长到 89.05 亿元■★★，5 年 CAGR 为 30.41%， 业绩增长动能强劲；公司归母净利润由 2.87 亿元增长至11.94 亿元，5 年CAGR 为32.97%。 2024 年单 Q1 季度◆★■■，公司实现营收 21★★◆.82 亿元，同比增长 34■★■★◆■.56%；归母净利润 3.03 亿元★◆■， 同比增长 45.58%。后续来看◆■★，随着国内消费持续复苏★■■◆★◆，消费者补库需求增长，以及品牌 势能持续向上等各方面因素影响★■■，公司业绩大概率延续高增。
公司创始人侯军呈、方玉友先生专注化妆品行业近 30 年，早年更是通过化妆品经销 起家，代理过羽西★★、丁家宜、小护士等多个国内本土品牌★■★★◆，对化妆品的运营模式、销售渠 道★■■◆◆、以及市场趋势有着深刻理解。此外★★★，绝大多数核心管理层在公司任职时间较长，熟悉 公司各板块业务，总经理方玉友至今仍直接管理着公司 23 个部门，躬身入局常年冲在市 场一线。
目前，我国为全球第二大化妆品消费市场，但较发达国家，人均化妆品消费量仍处低 位■★。据 Euromonitor 和《2022 年美妆原料与产品洞察报告》显示，2021 我国人均化妆品 消费约为 62 美元，与美国的 310 美元、韩国的 266 美元、日本 263 美元还存在差距。后 续随着国民生活水平不断提高，消费结构持续优化，我国化妆品市场规模还有较大的提 升空间。据弗若斯特沙利文报告显示，2015-2021 年，我国化妆品市场规模由 4801 亿元 增长至 9468 亿元◆◆◆◆◆，年复合增长率为 12.6%，远高于全球化妆品市场同期 2.2%的年复合增 长率，市场仍处于快速扩张阶段◆◆。据弗若斯特沙利文预测，2026 年我国化妆品市场规模 将达到 14822 亿元，2022-2026 年的年复合增长率预计为 9.38%，我国化妆品市场或将继 续保持快速增长◆■★◆◆■。
整体而言，纵向迭代方面★■◆，珀莱雅核心大单品红宝石、双抗精华均全方位升级至 3◆★.0 版本★■■◆■◆，源力精华升级至 2.0 版本■■◆。其中，红宝石精华 3★★■★■■.0 添加了中国美妆首款专利环肽新 原料★◆★◆“环肽-161■★”。升级后的肽 A 体系协同功效放大器水飞蓟素，能直接激活促生胶原的 关键信号通路 TGF-β，深入真皮层抗老★◆，精准攻克顽固深纹。据珀莱雅天猫旗舰店显示， 经权威第三方机构 SGS 检测★■■■■，红宝石精华 3★■◆.0 可以做到四周淡化八大纹路。相较于双抗 2◆■★★■■.0 采用以麦角硫因、EUK-134、Lipochroman-6 脱羧肌肽◆■★、Collrepair 为主要成分的氧糖 双抗配方矩阵，双抗精华3.0特别添加了独家氧糖双抗新成分Nox-Age，不仅能提升143◆◆◆◆.52%自身抗氧力，还能减少 82■★★■.47%的蛋白质氧化损伤(抗羰基化)，从而使肌肤问题得到快速 修复■★。另外■◆◆★■◆，据陕西博溪通用检测科技有限公司检测报告显示，高纯度的麦角硫因 Max 能达到 1 小时渗透肌肤，实现高能抗氧。横向衍生方面，珀莱雅四大系列产品矩阵系列 由点及面，不断扩展衍生◆◆◆■◆，目前已从精华扩展至眼霜、面膜、面霜、水等各个品类。
2019 年以前，珀莱雅主要以线下日化、商超◆★◆■■◆、单品牌店模式为主。2017-2018 年线下 日化渠道营收占比超 50%。后续随着线上新兴渠道崛起，珀莱雅为抢占先机，开始大力 发展线 年，公司将“线上线下结合■■■★◆★”的经营战略调整为“线上渠道为主， 线 年◆★◆◆，珀莱雅品牌线上渠道营收占比首次超过线下，线上渠道营收持 续攀升◆■■★■◆。2023 年■■■◆◆◆，公司线%，成为众多国货品牌中线上营收占比唯 一超九成的品牌。据珀莱雅年报显示，2023 年，公司线%以上增长■■◆■★，珀莱雅品牌逆势崛起★■★。
作为老牌国货品牌■◆■★◆，珀莱雅不仅经历了从线下到线上的转型，还经历了从渠道驱动 逻辑到产品驱动逻辑的转换。目前◆■■■，公司已形成了以珀莱雅为主，彩棠、OR、悦芙媞等 多品牌同驱动增长的矩阵，品牌势能不断向上。
第三阶段（2020 年至今）大单品策略&品牌力共同驱动阶段。2020 年，面对人口年 龄结构变化、消费需求升级等新趋势■★◆■，珀莱雅开启了第三次转型。公司提出了 6*N 战略◆■■■， 将原来渠道驱动策略转变为产品驱动策略★◆★，并提出要以科研能力为基础，通过大单品体 系的升级持续对■◆■◆★“品牌产能的功能价值和情绪价值”进行赋能。截至目前，公司已深度绑定了“早 C 晚 A”概念，打造出了红宝石精华、双抗精华等核心大单品。此外，公司已 经形成了以红宝石、双抗、源力和能量等四大系列为支撑的产品矩阵，公司产品力和品牌 力持续向上◆■■★。
在珀莱雅二十周年战略发布会上★◆★◆◆■，总经理方玉友复盘了围绕线下渠道领先■■、电子商 务、单品牌店运营做增长的◆■“三架马车战略■◆◆■★◆”、以及 2018 年为适应互联网发展而提出的 国际化、平台化、生态化、年轻化的四化战略、并再度强调了以消费者需求为核心的★■★◆“6*N★■■” 战略。区别于之前“话题性产品+头部 KOL 炒作+不断圈层扩张★■■★”的营销模式，新策略一 切以消费者为核心进行业务规划，并事先针对消费者需求进行产品开发和研发体系搭建。 也就是常说的营销前置化打法，使产品为营销服务，在产品概念设计和策划阶段★★■，就为未 来营销植入■★◆★★★“话题性”和“营销思路”■★◆◆。其中◆◆■★◆■，红宝石面霜推广的大获成功也就非常好的 验证这个模式。另一方面，相较于之前定位的三◆■◆■、四线 岁+女性客群■■★◆，珀莱雅现在的 目标客群为一线、新一线及二线城市的新锐白领和 Z 世代为主。公司也更注重提升品牌 在年轻消费者群体中的曝光度和影响力。整体而言，我们认为，随着年轻人群成为国内护 肤品消费的主体，消费行为不断改变，年轻化的品牌定位，以及已被验证可行运营方法论 或将为品牌抢占先发优势，持续增长。
公司以自主研发为主、产学研相结合为辅的研发模式，并持续完善基础研究、配方开 发、原料等多个环节的研发布局★■■◆。战略合作上，公司对内与浙江大学、浙江工业大学、杭 州电子科技大学、江南大学★★、北京工商大学等前端研究机构积极开展产学研融合项目◆■■；对外与巴斯夫中国、亚什兰中国、帝斯曼上海、西班牙 LIPOTRUE,S.L.、禾大中国等优秀原 料供应商达成了战略合作。据珀莱雅官方账号显示◆■■◆■，与珀莱雅达成合作的国际优质原料 供应商已涵盖了欧美、日本等 20 多个国家和地区的 100 多个品牌；研发团队建设上，公 司通过博士后研究站、国家级人才引进等方式打造了专业的研发团队。2022 年，曾任职 科蒂集团亚太研发总监魏晓岚女士也加入了珀莱雅研发团队。据公司 2023 年年报显示■■■■◆， 公司研发团队已超过 300 人，研发人员占比为 10■■★.84%，远超行业平均水平。其中，硕士 研究生及以上学历为 134 人★■■★◆，占研发团队 41.61%，居行业前列■★■◆★。此外，继科学护肤研究 室、国际科学研究院和珀莱雅检测中心后■■★◆■，公司杭州龙坞研发中心和上海研发中心也于 2023 年已正式投入使用◆◆■，后续将持续专注皮肤肌理研究、活性物设计及功效验证等各个 方面的研究和开发；研发策略上■★◆■，公司已构建了以消费者需求为核心迭代的研发闭环，使 产品为营销服务，在产品概念设计和策划阶段，就为未来营销植入“话题性”和★■◆“营销思 路★★■■■■”，有助于在更好贴合消费者需求的同时进行营销推广★◆◆◆■■。
2024年以来化妆品大盘表现略弱于行业整体，行业正处于复苏阶段◆■★■。2024年1-4月■■， 化妆品类商品零售同比增长 2.1%，表现低于同期社零大盘增速，我们猜测主要为三方面 原因，一是受消费复苏放缓影响◆◆★，作为可选消费的化妆品类受到一定程度抑制，整体表现 不佳■◆◆★★；二是 2022 年在疫情影响和企业竞争降价背景下，消费者手头库存积累较多，导致 消费者当前依旧处于去库存阶段，购买力相对偏弱■◆★◆★；三是受线上流量红利见顶，以及新营 销模式兴起影响，单一渠道依赖较重，转型较慢的品牌暂时性承压。
据青眼资讯发布的《2023 年中国化妆品年鉴》统计显示，截至 2023 年年末，外资品 牌仍占据了我国化妆品市场近五成的市场份额，远高于法国、美国、日本等国化妆品行业 外资企业的市场份额。虽然外资品牌具备先发优势，但近年来外资品牌增长明显乏力。据青眼情报数据显示，2023 年线上渠道美妆类目 TOP20 品牌增速来看★◆★，国货品牌同比为 24%◆■★◆，而外资品牌则同比下滑 0★◆■◆★.9%。我们猜测主要为两方面原因★■◆，一方面★★■■◆，由于外资品 牌产品创新速度慢，“本土化”进展缓慢，再叠加线上线下群渠道运营缺乏敏锐反应度◆★， 使得其逐步丧失了先发优势◆■■★。另一方面则是受地缘政治事件影响。据未来迹统计★■◆，2023 年前三季度，资生堂同比增长 3■■■◆◆.6%，但受日本排泄核污水事件影响，Q3 出现负增长★◆。LG 生活健康、爱茉莉太平洋亚洲市场 2023 年前三季度业绩同比下滑 14.9%和 13%。后续来 看，随着消费持续复苏，消费意愿进一步回升★■◆◆◆，具备高性价的国货品牌或将加速崛起，持 续抢占外资品牌释放的市场空间。
除主品牌珀莱雅以外，公司还构建了多品牌矩阵◆★◆■★★，囊括了以悦芙媞■★★◆★、韩雅 ANYA 韩 雅、优资莱为主的大众精致护肤品牌◆◆，以彩棠★◆★◆■■、INSBAHA 为主的彩妆品牌◆★■◆◆，以科瑞肤★■★■■★、 SINGULADERM 为主的高端功效护肤品牌，和以 Off&Relax、惊时为主的洗护品牌。其 中，彩棠、悦芙媞、Off&Relax 品牌增长最为强劲■◆■■★★。 大单品战略延续，产品矩阵丰富。彩棠创立于 2014 年，由专业明星化妆师唐毅先生 创立。品牌意在以现代视角传递中国美学，秉持着中国妆、原生美的品牌理念■◆，助力每一 位女性以妆容表达自我，展现自身独一无二的灵动与光彩。2019 年◆◆★■，品牌被珀莱雅收购。 目前，彩棠品牌已推出了青瓷■◆★★◆◆、苏绣、青瓷海棠◆◆★★、争青等多个系列，涵盖了修容、遮瑕、 高光、腮红、妆前乳等多个细分品类，主要发力 150-300 元价格区间。其中，三色修容盘◆★、 双色高光盘、大师妆前乳■◆★、三色遮瑕盘已成为品牌的核心大单品，稳居细分品类前列。 2023 年度★★，彩棠品牌营收突破 10 亿元■◆，营收占比为 11■◆■.21%■◆■，已成为公司第二增长极。 此外， 2024 年 618 大促期间◆★◆★★★，彩棠品牌获得天猫平台彩妆类目第一★★■，同比增长 80%+■★★■； 抖音平台彩妆类目第九■■◆。未来，彩棠还将重点发力底妆赛道，为品牌增长持续蓄能。
锚定油皮护理◆★，持续填补大众中端护肤。悦芙媞创立于 2015 年★★◆◆◆★，为珀莱雅与韩国团 队联手打造的首个专为年轻肌肤定制的快乐美妆品牌★◆■◆■，产品定位主要为◆★“油皮护肤专家”。 目前★★◆★■，品牌已形成了涵盖洁面■★、面膜、精华、防晒等多个品类的产品矩阵，主要发力 50- 200 元价格区间◆◆◆◆◆■。此外，在今年 618 大促期间■◆■，悦芙媞在天猫、京东■★◆■★■、拼多多等平台增速 亮眼，GMV 同比分别增长 20%、50%+、140%+。据公司年报显示，2023 年悦芙媞品牌 实现营收 3.03 亿元，同比增长 61.82%■★◆，营收占比提升至 3.41%，后续有望持续提升。 率先布局洗护赛道，差异化定位头皮护理。Off&Relax是由曾经在宝洁美国和日本研 发中心担任潘婷、滋源、海飞丝等产品首席研发的杨建中博士于 2020 年创立。品牌以“治 愈头发、疗愈情绪”为初衷，净化从发肤直至身心■■★★，致力于为亚洲人定制不同的头皮养护 方案。2021 年 6 月，品牌被珀莱雅收购，并在中国大陆正式上市■◆◆。秉承珀莱雅公司的大 单品战略◆◆■★◆，Off&Relax 自上市以来，成功打造了★★★★■■“清爽蓬松洗发水”和“轻盈发膜”等明 星产品。目前，品牌产品线丰富★★■，推出了头皮预洗产品、洗发水■■■◆、护发素、发膜◆■◆★★、头皮精 华和护发精油等多个细分品类，价格区间为 150-200 元★■★◆■◆。据公司年报显示★◆★★，2023 年★■◆， Off&Relax 实现营收 2.15 亿元◆■，同比增长 71.17%，营收占比提升至 2◆★★.42%。此外，今年 5 月◆◆，公司还推出了专研头皮微生态的功效洗护品牌-惊时 AwakenSeeds，与 Off&Relax 形 成了差异化的市场定位和产品特色，有助于满足不同消费群体的需求。综合而言，惊时品 牌的推出，进一步丰富了珀莱雅的洗护多品牌、多品类的发展布局。
据青眼情报《2023 年中国化妆品年鉴》统计◆■■★，2023 年，中国市场国产品牌化妆品市 场规模已明显超过外资品牌。其中◆■■■★★，国货品牌以 50.4%的市场份额，稳居国内化妆品市场 的半壁江山，其次分别为欧美★◆■■★、日本、韩国和其他外资品牌★■。此外，据青眼资讯发布的 1- 5 月线上渠道美妆类目 TOP20 品牌榜单来看，共有 6 个国产品牌入围，分别为珀莱雅■◆、 韩束、谷雨、自然堂、薇诺娜和欧诗漫，入围品牌个数与 2023 年持平。其中，珀莱雅■★、 韩束位居榜单第二、第三位，分别较 2023 年上升1 位和 6位、同比增速为 93.4%和257◆■★★◆.7%， 增长势头十分强劲。我们猜测主要是在文化自信和理性消费崛起背景下★★，国货品牌势能 持续向上，再叠加产品本身所具备的高性价比◆★★■，以及线上流量红利■★★★，国货品牌快速出圈■◆。
21 世纪以来，我国化妆品行业发展经历了国货雏形初现的批发时代、国货品牌凭借 线下 CS 红利崛起的渠道时代■■■◆、以及依托线上平台逆势突围的新品牌时代的历次变革★◆，市 场竞争格局不断改变。其中★■■◆★，珀莱雅自 2003 年成立以来，通过精准市场定位■★◆★■★、科研投入 和多元渠道布局◆■，跨越了一个又一个的生命周期，实现了逆袭增长。我们根据公司转型时 间点以及转型的主要驱动力将公司发展分成三个阶段分别进行复盘。
扁平化组织架构灵活高效★◆★，能快速响应市场。公司立足“6*N★◆◆”战略◆★■★■，逐步由专注渠 道发展的垂直型组织架构逐步迭代为专注消费者的矩阵型组织架构■★★■，组织结构持续优化。 矩阵型组织架构不仅搭建了完善的前、中、后台配合模式★★★■，还构建了灵活高效的组织运转 机制，在实现组织扁平化◆■■◆◆★、平台化、自驱协同的同时，兼顾支撑成熟品牌高效运转，赋能 孵化品牌快速成长■★★■。
截至 2023 年 12 月 31 日，侯军呈★◆、方爱琴夫妇仍为公司实际控制人。其中，创始人 兼董事长侯军呈持有公司 34.46%的股份，联合创始人兼总经理方玉友（侯军呈妻弟）持 股比例为 15◆★■★◆■.03%，两人合计持有珀莱雅 49.49%的股份，股权结构相对集中■★★。此外，侯军 呈作为第一大股东，持股比例一直保持在较高水平，反映出公司控制权相对稳定，利于公 司长期战略决策、实施的连贯性和一致性。
从具体业务来看◆■★★◆★，1）品牌端，主品牌珀莱雅贡献了公司超八成营收★■■■，子品牌彩棠已 成为公司第二增长极。2019-2023 年，主品牌珀莱雅营业收入从 20.94 亿元增长至 71.77 亿元，年复合增速为 27.94%■◆，近五年营收占比均为 80%左右★◆■★；子品牌彩棠营业收入由 2021年的 2.46 亿元增长至 10.01 亿元★■◆◆，年复合增速为 101■◆★★.72%，营收占比由 2021 年的 5.29% 提升至 2023 年的 11.21%，增长动能强劲且未来可期；悦芙媞/OR/其他品牌 2023 年营收 分别为 3.03/2.15/1■■.94 亿元，同比分别增长 62.03%/70■★★★◆★.63%/19.02%◆◆◆◆；2）品类端：护肤类营 收占比最高，但呈逐年下滑趋势◆■■◆★。2019-2023 年，护肤类产品营业收入由 23.31 亿元增长 至 75★◆.59 亿元，年复合增速为 26.53%■◆◆★■■，但营收占比由 2019 年初的 98.81%下滑至 85.03%； 美容彩妆类产品营收由 0.28 亿元增长至 11.16 亿元，年复合增速为 108.98%，营收占比也 由 2019 年初的 1.19%提升至 12.55%；3）渠道端：线上渠道持续发力，营收占比已超九 成。2019-2023 年◆★■■★，线 亿元★■★，年复合增速为 51★■◆★◆.76%， 营收占比由 2019 年初的 43.54%增长至 92.92%◆★■◆★。其中◆■◆★■，线上直营渠道在线上渠道中的营 收占比也是自 2019 年起逐年提升。
一方面■◆◆◆★，纵观国际品牌◆★■■，打造具备高复购、高毛利的大单品以支撑品牌长期、稳定增 长已成为品牌崛起■★◆★，穿越时间周期的必经之路★■。而参考成功大单品的经验，可以发现大单 品的生命周期基本在 10 年以上，核心大单品甚至达到了几十年。比如，海蓝之谜的神奇 面霜至今有将近 60 年的历史◆◆，神仙水有 44 年■■◆◆、小棕瓶精华有 42 年◆◆■■、小黑瓶精华有 15 年■★★■■。而主品牌珀莱雅的核心大单品红宝石精华◆■★◆◆★、双抗精华、源力精华■■◆★、能量精华分别推出 于 2020 年 2 月、2020 年 4 月■★，2021 年 2 月★★、2024 年 1 月，至今均不到 5 年，能量精华 自推出至今更是不到半年时间。因此，参考海外大单品超 10年以上的生命周期来看，珀 莱雅核心大单品还具有广阔的发展前景。
从盈利能力来看★◆■◆◆◆，受益于大单品以及多品牌战略不断推进，公司盈利持续优化■◆◆◆。2019- 2023 年★■◆◆★，虽然公司期间费用率由 2019 年年初的 46◆◆.42%提升至 51★■■◆.01%，但受益于公司大 单品战略以及多品牌矩阵形成，公司盈利持续改善◆■■◆，运营效率不断提高■■，公司同期的销售 毛利率由 64.03%提升至 69.93%，净利率由 12■★■.14%提升至 13.82%。此外，除销售费用率 受线上流量成本高企等因素影响不断攀升以外■★★◆，管理费用率和研发费用率均相对稳定◆★■◆◆■， 分别维持在 5%和 2%水平左右。
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